15 rokov eura na Slovensku: Prevažujú jeho mikroekonomické výhody nad makroekonomickými rizikami?

Nikto nespochybňuje priame výhody eura pre podnikateľský sektor a bežné domácnosti v podobe úspor transakčných nákladov a odstránenia kurzového rizika. Tie sa však javia ako značne preceňované. Hlavná výhoda, ktorá bola komunikovaná pred prijatím eura v podobe zrýchlenia hospodárskeho rastu (aj) prostredníctvom väčšieho prílevu priamych zahraničných investícií, sa absolútne nenaplnila. Je navyše sporné, do akej miery spoločná mena prispela k zníženiu inflačných tlakov či nákladov kapitálu, keď až do začiatku roka 2022 klesali všade na svete. Naopak, rastúce makroekonomické riziká jednotnej menovej politiky neoptimálnej menovej zóny, ktorá vytvára(la) priestor na zadlžovanie sú v slovenskej ekonomike dlhodobo podceňované. Aj to nás vedie k názoru, že euro je ako vypísaná put opcia mimo peňazí, kde inkasujeme malú opčnú prémiu, no môže byť zdrojom veľkých problémov, ktoré sa môžu prejavovať v dlhšom horizonte.

Je nesporné, že podnikateľskému sektoru na Slovensku, najmä firmám obchodujúcim v rámci eurozóny, prinieslo euro okamžité priame výhody. Ide o odstránenie kurzového rizika a zníženie transakčných nákladov pri konverzii mien v administratíve a v účtovníctve. Bežný človek si pochvaľuje najmä platenie domácou menou na dovolenkách v Taliansku či v Grécku (i keď v dnešnej bezhotovostnej dobe sa to javí čoraz menej podstatné). Celkovo však tieto pozitíva nie sú z ekonomického hľadiska takým veľkým plus, v rozsahu pár desatín percenta HDP.

Na druhej strane sa často zabúda, že flexibilný menový kurz, ktorý by bol v súlade s fundamentmi, nemusí byť nevýhodou. Pôsobí ako tlmič hospodárskych šokov, bez ktorého sa môžu prejaviť na ekonomike omnoho tvrdšie (pozri južanské krajiny eurozóny). V prípade krajiny pod Tatrami sa to prejavilo napríklad v  krízovom roku 2009, keď zaznamenala väčšiu kontrakciu rastu ako neeurová Česká republika s oslabujúcou korunou. No pozitívom bolo, že euro (a de facto fixný menový kurz voči mnohým obchodným partnerom) vytvorilo tlak na rýchlejší rast produktivity, pri absencii kurzovej konkurenčnej páky. Je však zároveň potrebné podotknúť, že posilňovanie meny urýchľuje dobiehanie životnej úrovne vyspelejších krajín. Prijatím eura si Slovensko tento konár definitívne odpílilo.

Je pomerne sporné tvrdenie, že euro by výrazne priamo prispelo k zlepšeniu ekonomického rastu u nás. Po jeho prijatí sa tempá ekonomického rastu znižovali. To, ako sa darí ekonomike, však nezávisí od meny, ale od kvality podnikateľského prostredia a v prípade malej, proexportne založenej ekonomiky aj od externého okolia. V ostatnej dekáde pritom platilo, že slovenskí tvorcovia hospodárskej politiky zaspali na vavrínoch ohľadne reformného úsilia a v rebríčkoch kvality podnikateľského prostredia (a relatívnej konkurencieschopnosti) sme mali tendenciu sa skôr prepadať. A aj ekonomický rast eurozóny bol pomerne slabý, popretkávaný rôznymi krízami. Otázka potom je, prečo zástancovia eura komunikovali v duchu, že stačí prijať euro a lepší ekonomický rast príde automaticky. (Iste, od adopcie eura rástla slovenská ekonomika agregátne rýchlejšie ako česká. Pripisovať tento kredit euru by však nebolo správne. Aj pred jeho prijatím rástla predsa rýchlejšie. Ide o obyčajnú konvergenciu, keď menej vyspelý a chudobnejší doháňa toho bohatšieho a rozvinutejšieho). 

Dáta ukazujú, že bolo omylom tvrdiť, že pre členstvo v eurozóne sa zrýchli prílev priamych zahraničných investícií na Slovensko. Stal sa totiž presný opak. Inak povedané, nenaplnila sa jedna z najviac deklarovaných oznamovaných výhod eura jeho protežantmi. Dokonca sa ukázalo, že do neeurových susedných štátov prúdilo viac investícií v pomere k HDP ako k nám. Je teda zrejmé, že euro nebolo, nie je a zrejme ani nebude rozhodujúcim faktorom, na ktorý by počúvali zahraniční investori.

V protiklade s optimistickými očakávaniami je všeobecná makroekonomická výkonnosť eurozóny dlhodobo sklamaním. Euro za to priamo nemôže, keďže bolo zavedené do prostredia nedostatočne zreformovaných národných hospodárstiev, kde sa reformy mimochodom stále robia len pomalým tempom (a to aj preto, že až donedávna expanzívna menová politika a lacné peniaze netlačili politikov k tomu, ale skôr k rastu zadlžovania). Spoločná (a uvoľnená) menová politika a rovnaký kurz meny pre také hospodársky rozdielne štáty ako Nemecko, Grécko či Španielsko bola pred vyše dekádou zdrojom dodatočných problémov a nerovnováh s bublinami na realitných trhoch. A v určitom momente to dostalo do úzkych aj ekonomickú šťuku ako Írsko. Je preto oprávnený skepticizmus, či náš vstup do eurozóny zrýchli z dlhodobého hľadiska rast HDP, ak sa eurozóna a jej inštitucionálne usporiadanie výrazne nezreformuje. 

Je nutné pripomenúť, že v histórii nemožno nájsť pozitívny príklad fungujúcej menovej únie bez toho, aby bola spätá so spoločným štátom, teda takpovediac spoločným velením, na čo upozorňoval už v roku 1991 vtedajší šéfekonóm Bundesbanky Otmar Issing. Na druhej strane je potrebné jedným dychom dodať, že federatívne usporiadanie so spoločným veľkým rozpočtom (a cezeň veľkými fiškálnymi transfermi medzi krajinami, čo je jedna z podmienok optimálnej menovej únie podľa nositeľa Nobelovej ceny Roberta Mundella) je sotva priechodné, keďže obyvateľ eurozóny sa necíti euroobčanom (na rozdiel od stavu v Spojených štátoch, kde sa Newyorčan aj Texasan cítia Američanmi). Takže eurozóna zrejme ostane naďalej v neoptimálnom nastavení (v porovnaní s menovou úniou USA), a to aj pre obmedzenú mobilitu pracovnej sily (s jazykovými bariérami) či nízku flexibilitu cien a miezd (aj pre silné regulácie).

Rôzne štúdie predpokladali, že menová únia by mala zlepšiť zahraničný obchod (a ergo ekonomický rast) medzi jej členmi vďaka zníženiu nákladov na jeho realizáciu a kurzovej stabilite. Aj Slovensko videlo rast obchodnej výmeny s krajinami eurozóny. Zdá sa však, že ide najmä o zásluhu spoločného trhu (a ďalších faktorov) a nie eura ako takého. Najmä pri pohľade na dynamicky rastúci obchod medzi eurovým Nemeckom a neeurovou Českou republikou, ktorý prekonal rast toho slovenského.

Za veľký plus eura eurooptimisti označujú cenovú stabilitu. Vskutku inflácia u nás rástla niekoľko rokov po prijatí eura výrazne pomalšie ako pred jeho adopciou. Na druhej strane spotrebiteľské ceny pre rôzne krízy, väčšiu globalizáciu a relatívne slabý rast ekonomík rástli pomaly všade vo vyspelom svete až do roku 2022. Následne nás euro zásadnejšie neochránilo aj (ale nielen) pre spomalenú reakciu ECB od inflačného šoku v minulom a predminulom roku. Je otázne, či by inflácia nebola bývala pri potenciálne oslabujúcej sa korune ešte vyššia. No na druhej strane pri prudérnej menovej politike (ktorá by limitovala aj fiškálnu exhuberanciu ako jeden zo zdrojov inflácie) by sa kurz nemusel oslabiť, skôr naopak, čo by malo potenciál tlmiť inflačné tlaky. Je však nejasné, aký štýl menovej politiky by preferovala NBS.

Za eurovú výhodu jeho apologéti považovali aj zásadné štrukturálne reformy a konsolidáciu verejných financií, ktoré museli naše vlády vykonať, aby nás vôbec do euroklubu prijali. Isteže, tieto opatrenia mohli byť uskutočnené v prípade zodpovedných vlád aj bez prijatia eura. Na druhej strane si možno položiť otázku, či by sa to naozaj v slovenskej politickej realite stalo bez externého tlaku. Jedným dychom treba dodať, že členstvo v eurozóne v ostatných rokoch paradoxne dalo priestor na zásadnejšie zhoršenie stavu verejných financií (nielen na Slovensku), keď nás trhy netrestali a boli voči nám pomerne zhovievavé vzhľadom na fiškálnu rozšafnosť. Je možné, že keby sme mali vlastnú menu, medzinárodní investori by jej oslabením a vyššími úrokmi za pôžičky rýchlejšie tlačili tvorcov hospodárskych politík k múru konsolidácie a reforiem. To by zamedzilo až takémuto nelichotivému stavu verejných financií, v ktorom sa nachádzajú dnes.

Často spomínanou pridanou hodnotou eura pre Slovensko bol pokles nákladov kapitálu, úrokových sadzieb či lacnejšie refinancovanie slovenského dlhu (až do nedávnej minulosti). Je sporné, akou mierou k tomu prispelo euro. Prakticky až do začiatku roku 2022 existoval sekulárny býčí dlhopisový trh s poklesom úrokových sadzieb na rekordné úrovne a mnohé krajiny si požičiavali so záporným úrokom. Inak povedané, pokles nákladov kapitálu by u nás nastal s pravdepodobnosťou rovnajúcou sa istote aj bez eura. Objektívne je však potrebné zdôrazniť, že dnes si vďaka euru požičiavame na trhoch podstatne lacnejšie ako Česká republika, Poľsko či Maďarsko. V tomto smere sa euro aktuálne ukazuje ako výhoda.

Do určitej miery je mínusom účasti v eurozóne strata nezávislej, na mieru našej ekonomike šitej, menovej politiky. Je potrebné podotknúť, že v podmienkach malej, vysokootvorenej ekonomiky s liberalizovaným pohybom kapitálu, akou je Slovensko, má táto politika limitovaný priestor na ovplyvnenie cenovej a ekonomickej stability. Na druhej strane príklad Španielska alebo Írska však ukázal, že univerzálna menová politika ECB má veľký potenciál prispieť k poškodeniu makroekonomického prostredia, k nadmernému zadlžovaniu a k bubline na realitnom trhu. „Helma“ eura, extrémne uvoľnená menová politika ECB v nedávnej minulosti a (hoci priamo nevyslovený) záväzok zachraňovať štáty eurozóny zároveň znížili reformné úsilie členských krajín pri absencii tlaku trhu na vlastnú menu. To sú rastúce makronáklady, ktorých finálny účet stále nepoznáme oproti pomerne malým mikrovýhodám zo zmienených transakčných úspor. Je otázne, čo na miskách váh prevažuje.

Po 15 rokoch eura možno konštatovať, že Slovensku príliš nepomohlo ani neublížilo. Je otázne konštatovanie, že s eurom je na tom malá otvorená ekonomika lepšie, ako by na tom bola s korunou za inak nezmenených podmienok. Euro nás však ukotvilo na „západe“ a z tohto hľadiska bolo pre nás skôr politickým ako ekonomickým prínosom. 

Dovolím si tvrdiť, že euro pripomína vypísanú put opciu mimo peňazí, za ktorú inkasujeme malú opčnú prémiu, no môže byť zdrojom extrémnych problémov, ktoré sa môžu prejaviť v dlhšom časovom období. A na záver dodávam, že euro považujem v prvom rade za politický projekt (či dokonca experiment s nejasným výsledkom) a nástroj na unifikáciu Európy. Jeho ekonomické otázky sú skôr na vedľajšej koľaji. Zdá sa, že spoločná mena je výhodná z politického hľadiska pre sily v EÚ, ktoré sa snažia centralizovať moc a urobiť z nej tzv. Spojené štáty európske. S tým je však spojených mnoho rizík od obmedzenia slobody, suverenity a demokracie cez rast prerozdeľovania a spomalenie rastu životnej úrovne (či jej stagnáciu) až k čoraz väčšiemu zaostávaniu za inými dynamicky sa rozvíjajúcimi ekonomikami vrátane Spojených štátov.

Stanislav Pánis, analytik J&T BANKY